长安策略盛松成：从地区社会融资规模看区域协调发展

社会融资规模指标问世十多年以来，受到决策层、市场人士与学术界的广泛关注。2025年政府工作报告提出“要实施适度宽松的货币政策，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。自2010年12月中央经济工作会议首次指出要“保持合理的社会融资规模”以来，社会融资规模指标已连续15次写进中央经济工作会议文件和政府工作报告。

社会融资规模是一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额，已成为衡量资金松紧程度、展示融资结构的重要指标。每月中上旬人民银行发布的社会融资规模数据都会受到社会各界的高度关注，有时对其重视程度甚至超过广义货币供应量M2。除了决策层面、资本市场等，社会融资规模指标在学术方面的应用也越来越普遍。

社会融资规模蕴含着丰富的区域结构特征

社会融资规模具备的区域结构属性使其成为区域经济发展的重要金融指标。作为一个整体流动性指标，M2很难统计其区域结构，而社会融资规模能够多维度刻画经济全貌。例如，通常无法知道M2有多少留在北京，多少留在上海，而社会融资规模指标具有丰富的结构特征，提供了地域结构、融资结构等信息，能够观察到分地区、分融资方式的各类资金支持，在结构上优于M2。社会融资规模指标问世后，地方政府非常重视，一些地方开始尝试编制地区社会融资规模指标，但遇到一些困难。后来人民银行协调多方意见，集中力量编制地区社会融资规模数据。从2014年起人民银行开始按季发布各地区的社会融资规模增量数据，形成了“社会融资规模地图”。通过地区社会融资规模数据，可以观察到各地区的融资情况，有助于地方政府把握当地经济金融形势。这些丰富的结构特征还可用于多维度交叉验证。比如，政府部门不仅可以观察到该地区社会融资规模总量，还可以观察到直接融资、间接融资状况，将当地融资结构与产业结构融合分析等。

自2014年人民银行按季度发布地区社会融资规模增量数据以来，已形成31个省份连续11年的季度社会融资规模增量数据，并且有新增人民币贷款、外币贷款、政府债券等细项，从而为开展地区层面的经济金融研究提供了有利条件。目前围绕我国社会融资规模与经济增速、投资增速、通胀率等关系的研究较多，近来出现了一些采用社会融资规模数据研究投资效率、收入差距的文献。例如，杨大宇等（2023）以A股非金融类上市公司为研究对象，研究不同地区社会融资规模的结构对该地区企业过度投资的影响，发现在社会融资规模结构中市场化程度越低（新增贷款占社会融资规模增量的比重越高）的地区，企业过度投资程度越高。吴圣金等（2025）采用2014~2022年31个省份的面板数据，研究了社会融资规模对城乡收入差距的影响，发现社会融资规模与GDP之比的提高有助于缩小城乡收入差距。连续、丰富、多元的社会融资规模数据为分析我国区域经济发展态势提供了金融数据基础，将其与地区经济发展指标相结合，可以分析地区社会融资规模与当地经济发展的关系，也可以为考察社会融资规模与经济增长的关系提供区域层面的证据。

中西部地区社会融资规模占比上升

中西部地区社会融资规模在全国的占比波动上升。地区社会融资规模数据只公布了增量数据而无存量数据，单从增量数据来看，2024年我国四大区域的社会融资规模增量在全国的占比分别是：东部55.2%、中部27.0%、西部16.6%、东北1.2%。拉长时间来看，过去十年，中西部地区社会融资规模增量在全国的占比从2015年38.6%增至2024年43.6%，涨幅最为明显；东部地区在全国的占比小幅波动，平均为57.3%；东北地区从2015年7.0%降至2024年1.2%。

2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计，之后将“地方政府一般债券”和“国债”相继纳入“政府债券”口径，2019起地区社会融资规模增量数据中也有此分类。在中西部地区的社会融资规模增量中，政府债券融资占比偏高。近年来随着地方政府债券融资规模的不断扩大，中西部地区政府债券融资占其社会融资规模增量的比重从2019年18.3%升至2024年29.1%，成为中西部地区社会融资规模的重要组成部分。然而，即使将政府债券融资从社会融资规模增量中剔除，使用不含政府债券融资的社会融资规模增量口径，中西部地区社会融资规模增量在全国的占比仍然呈现上升态势，即从2019年37%上升到2024年41.2%。因此，采用目前的社会融资规模统计口径，近五年中西部地区社会融资规模增量占全国的比重上升了5.6个百分点，若采用剔除政府债券融资的社会融资规模口径，中西部地区的比重上升了5.2个百分点。

中西部地区社会融资规模增速高于东部地区。考虑到地区社会融资规模增量数据不如存量数据平稳，波动较大，以及2020年疫情对近几年数据的扰动，因此对社会融资规模增量的增速做复合平均增速处理，以衡量近五年各地区社会融资规模的大致增速水平。2020~2024年，东部地区社会融资规模增量的复合平均增速为2.4%，中西部地区社会融资规模增量的复合平均增速为5.2%。因此，无论从社会融资规模增量占比，还是社会融资规模增量增速来看，中西部地区的社会融资规模增量都呈现上升态势。

中西部地区社会融资规模与经济增长的协同效应

社会融资规模对经济增长的指示意义已经有大量研究证实。社会融资规模反映的是一定时期内金融体系对实体经济的资金支持，常常被作为实体经济增长的同步指标或领先指标。当中西部地区社会融资规模增量占比或增速上升时，意味着金融资源向中西部地区倾斜，金融体系对中西部地区的支持在增加。

中西部社会融资规模在全国占比上升的同时，其GDP在全国占比也在上行。根据2024年季度名义GDP累计值计算，2024年我国四大区域GDP在全国的占比分别是：东部52.4%、中部27.9%、西部14.9%、东北4.7%。拉长时间来看，中西部地区GDP在全国占比呈现缓慢上升趋势，即从2015年40.4%增至2024年42.9%。2020~2024年，东部地区名义GDP的复合平均增速为6.6%，中西部地区名义GDP的复合平均增速为6.3%。

2020年后，中西部地区社会融资规模增量与名义GDP的相关性较强。以复合平均增速来计，中西部社会融资规模增量与名义GDP增速的相关系数为0.59，而东部地区的相关系数为0.15。进一步以2014~2024年各季度31个省份的面板数据为样本，采用固定效应模型，在控制了一系列影响经济增长的其他因素后，结果显示在中西部地区，社会融资规模增量对GDP的拉动作用高于东部地区，尤其是在2020年之后。

当前中西部地区社会融资规模与经济增长的协同效应，可以从供需两个角度予以分析。从供给侧维度观察，多层次政策叠加效应正在释放，金融体系加大了对中西部地区实体经济的资金支持。

一是区域协调发展战略深入推进。党的二十大报告指出，要构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系。西部开发、中部崛起、东北振兴与东部地区加快推进现代化战略通过梯度衔接形成合力，特别是中西部地区通过深度融入新发展格局激活要素流通渠道，在承接产业转移和创新发展方面形成独特优势，与其他区域重大发展战略衔接的成效显著。

二是金融供给侧结构性改革持续深化。近年来金融服务实体经济的质效增强，金融机构在结构性货币政策、差异化考核机制等政策引导下不断优化金融服务，持续深化服务重心下沉，通过科技赋能的普惠金融模式触达基层，显著强化对重大战略、重点领域和薄弱环节的资金支持。

三是信贷结构转型升级。近年来由于房地产贷款、地方融资平台贷款等需求趋降，银行调整传统业务重心，将服务实体经济的着力点从传统房地产、地方融资平台等领域向战略性新兴产业转移，把更多的信贷资源投向先进制造、普惠小微、绿色发展等重点领域。这种信贷结构调整反映在区域层面，体现为对中西部地区特色产业集群发展的适配性增强，将金融资源配置效率与中西部地区产业结构升级更紧密地结合。2020~2024年，在新增人民币贷款中，中西部地区在全国的占比从37.7%上升至41.8%。

从需求侧维度观察，中西部地区产业发展催生的资金需求与我国社会融资规模结构较好地适配。

一方面，中西部地区原先金融资源相对有限，产业升级对金融资源的需求加大。在全球供应链重塑和我国产业梯度转移的背景下，中西部地区的区位、自然资源、劳动力成本等优势日益凸显。中部地区有序承接东部地区产业链延展形成的转移需求，优化产业布局，形成产业链集群。西部地区基础设施条件大为改善，能源优势进一步发挥，立足地方资源禀赋和基础设施提质升级，持续释放产业投资活力。无论是基础设施的建设还是产业链集群配套体系的完善，都需要大量固定资产投入，比如设备、厂房、道路等，从而产生较大的融资需求。

另一方面，金融业坚持需求导向，我国以银行信贷、政府债券融资为主的社会融资规模结构对重资产投资的支持作用彰显。我国社融构成中新增人民币贷款是最大组成部分，2024年全国社会融资规模增量中新增人民币贷款占比61.1%，其次是政府债券融资占比25%，股权融资、企业债券融资占比较低。以贷款、政府债券融资为主的社会融资规模结构在服务重资产投资方面具有优势，能够适应制造业投资、基础设施建设等大规模、中长期资金需要，有效匹配中西部地区工业化、城镇化加速阶段的融资需求。实证检验显示，在固定效应模型中加入产业结构因素后，发现第二产业在GDP中占比增加会提升社会融资规模对名义经济增速的贡献度。也就是说，在第二产业占比较高的省份，同等规模的社会融资规模增量能带动更高的名义产出。

总结与启示

社会融资规模的结构特征有助于判断实体经济增长、经济结构转型以及区域协调发展等状况。社会融资规模所具备的开放性指标属性，能够映射到实体经济各部门、行业、地区等。针对金融体系对实体经济的资金支持展开多角度、全方位的分析，有助于促进政策的科学研判和精准调控。从社会融资规模的区域数据可以发现，中西部地区的社会融资规模增量在全国占比或增速都呈现上升趋势，尤其是2020年之后。这意味着金融体系对中西部地区的支持在增加。统计数据与实证检验均显示，2020年后社会融资规模对中西部地区名义经济增长有明显拉动作用。

中西部地区社会融资规模与名义经济增长的协同效应，深刻体现着金融供给侧结构性改革与区域协调发展战略的动态适配性。随着区域协调发展战略深入推进，西部开发、中部崛起等对金融服务实体经济发展提出了更高要求，也给金融体系带来了新的发展机遇。以服务实体经济为天职，近年来金融体系深化金融供给侧结构性改革，显著强化对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融服务。叠加房地产、地方融资平台等传统融资需求趋降，金融资源更多地投向保障产业梯度迁移、先进制造业集群培育以及普惠金融等重点领域。中西部地区利用土地、人口、自然资源等要素禀赋，配套以基础设施建设，构建了“低成本要素＋基础设施配套＋产业集群培育”的生态体系。我国以银行信贷、政府债券融资为主的社会融资规模结构恰恰有助于实现对产业迁移的接续支持，通过金融资源的跨区域、跨行业配置，有效满足了中西部地区产业升级的融资需求，切实将金融资源投入转化为实体经济发展动能。

基于当前我国社会融资规模的结构特征及其与经济增长的关系提出几点建议：

一是优化区域融资结构的适配性改革。在我国产业梯度迁移背景下，以银行信贷、政府债券融资为主的融资体系加大对中西部地区经济发展的支持，能够更好地服务中西部地区经济增长。金融体系要重视产业转移所对应的金融资源再配置效应，充分发挥间接融资、政府债券融资对中西部地区承接产业迁移的支持作用，比如将地方政府专项债与产业链集群培育相挂钩等。

二是构建功能互补的多层次融资体系。一方面，改革间接融资体系对科创领域的支持，例如在大数据、信息技术等赋能下增加对科技型企业的信贷投放，发展债券市场“科创板”等。另一方面，金融体系在服务东部地区培育新质生产力过程中，要加强适应性改革，加快直接融资市场发展。深化资本市场改革，为科创型企业提供全生命周期金融服务，健全天使投资、风险资本、并购基金等多维度、全覆盖融资体系，畅通投资退出渠道，助力构建从技术研发到产业化的完整支持链条。

三是完善社会融资规模的监测维度。社会融资规模指标具有天然的包容性特征，在设立之初就为未来可能的修订留出了余地。随着经济金融体系的发展变化，社会融资规模指标的修订是正常的，但万变不离其宗，其反映的是金融体系对实体经济的资金支持。建议尝试将VC/PE投资、碳配额质押等纳入社会融资规模统计，使之成为金融服务我国经济转型的监测指标。

我国实体经济的繁荣发展和金融业态的丰富多元，为社会融资规模指标的诞生、改进和完善提供了土壤。社会融资规模在综合反映实体经济融资总量的同时，还提供了资金类型、地区流向和行业投向等信息，对于推进金融支持实体经济具有重要意义。社会融资规模指标的不断完善，有利于更全面地反映我国经济金融运行情况，前瞻性地反映实体经济融资规模变化、地区发展差异、行业发展动向等，符合金融宏观调控的需求，为推动产业转型升级、区域协调发展、高质量发展提供指引。

（作者系中欧国际工商学院经济学与金融学教授）

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